創(chuàng)業(yè)板上市公司市值增長邏輯生變穩(wěn)定投資邏輯是新方向

2013年開啟的創(chuàng)業(yè)板牛市，在2016年秋季正式步入頹勢(shì)，不僅指數(shù)跌至2015年最低時(shí)水平，部分龍頭個(gè)股更是“跌跌不休”，不少公司市值折損過半，昔日紅紅火火的創(chuàng)業(yè)板“雙創(chuàng)(創(chuàng)造概念、創(chuàng)造估值)”戛然而止。

拋開行情低迷、投資熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換這些市場(chǎng)本身的原因，創(chuàng)業(yè)板公司自身，特別是當(dāng)家人觀念是否及時(shí)調(diào)整，顯得尤為重要。針對(duì)時(shí)下各種誤區(qū)，如何找到合適的應(yīng)對(duì)和解決方法？筆者與創(chuàng)業(yè)板公司接觸較多，期以此文拋磚引玉，期待更多關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的討論。

并購不能亂

創(chuàng)業(yè)板公司上市時(shí)規(guī)模小，內(nèi)涵增長發(fā)展慢，于是外延式并購成為發(fā)展的必選。2013年之后的創(chuàng)業(yè)板行情中，業(yè)績?cè)鲩L因素倒是其次，IPO堰塞湖之后的并購大潮相當(dāng)于給公司和機(jī)構(gòu)打了腎上腺素，重大重組不斷，停牌不斷，復(fù)牌漲停不斷。各公司董事長碰面，機(jī)構(gòu)去公司調(diào)研，董秘聚會(huì)交流，互相詢問最多的一句話就是“今天你們并了沒有”，似乎沒有并購或沒有停牌籌劃并購，就不好意思跟人家說自己是創(chuàng)業(yè)板公司。

并購自有它的好處，但是并購也是雙刃劍，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)的并購帶來的是A+B=A×B或者A的B次方的化學(xué)反應(yīng)；但如果只并出A+B=B+A的效果，就要擔(dān)心業(yè)績對(duì)賭不達(dá)標(biāo)，進(jìn)行商譽(yù)減值的痛苦，一旦被市場(chǎng)解讀為原主業(yè)不振才會(huì)去并購，并購帶來了業(yè)務(wù)多元化，核心競爭力會(huì)下降，帶來的就只有估值繼續(xù)走低的厄運(yùn)了。

2016年，一堆創(chuàng)業(yè)板公司因?yàn)椴①從繕?biāo)業(yè)績對(duì)賭嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)被立案調(diào)查，不少公司不得不做商譽(yù)減值，也嚴(yán)重沖擊了股價(jià)。還有些公司進(jìn)行并購3年、一單未成，就既影響了市場(chǎng)信心，也浪費(fèi)了董事長的大量精力。筆者認(rèn)為根本原因是沒有想清楚為何要并。

創(chuàng)業(yè)板的并購，一定要是圍繞主業(yè)建立更高競爭門檻的并購，是打造和完善產(chǎn)業(yè)鏈的并購，是提升核心技術(shù)的并購，而不能是單純買利潤的并購，不能是講故事的并購。借用巴菲特的說法：“只有建造足夠長的雪道，才有可能滾出足夠大的雪球。”純粹的利潤的物理疊加，并不適用于創(chuàng)業(yè)板公司的并購，除非不并不能活下去。

誠信為大

去年有不少創(chuàng)業(yè)板公司做一年期定增，總是用以前的高市值做比對(duì)，希望自己定增時(shí)市場(chǎng)熱鬧一些、自己少稀釋一些，為此不惜在定增前路演階段亂估業(yè)績、亂承諾并購，以期刺激股價(jià)。定增是成功了，但是難過的日子也開始了，定增價(jià)高，股價(jià)稍微一跌，參與定增的機(jī)構(gòu)電話就源源不斷。另外，過多承諾業(yè)績，隨著每次預(yù)期落空，公司董事長被動(dòng)不說，核心研究機(jī)構(gòu)和持股機(jī)構(gòu)也是怨聲載道，認(rèn)為公司不誠信。就上市公司來說，留下不誠信的罵名，今后將會(huì)付出巨大成本。

去年某深圳公司在小范圍路演時(shí)預(yù)估不足，預(yù)測(cè)利潤水分過大，業(yè)績快報(bào)從預(yù)增變成預(yù)減，深圳主要公募機(jī)構(gòu)將其納入“配置黑名單”?，F(xiàn)在上市公司可選標(biāo)的越來越多，良好的投資者關(guān)系越來越重要，為一時(shí)多募點(diǎn)兒錢，失去了資本市場(chǎng)誠信的口碑，不維護(hù)好自己的市場(chǎng)形象，最終將得不償失。

模式在轉(zhuǎn)變

2013年~2015年，創(chuàng)業(yè)板市值的飆升主要靠外延式并購的“雞血”，黑科技、新概念的“激素”，再加上A股市場(chǎng)里面，長期培養(yǎng)起來的機(jī)構(gòu)炒新和炒小的“基因”。而未來，IPO提速帶來的供應(yīng)改變，業(yè)績對(duì)賭失敗帶來的并購光環(huán)破滅，潛在并購對(duì)象獨(dú)立IPO的意愿增強(qiáng)帶來的并購標(biāo)的減少，種種變化讓市場(chǎng)的投資理念也逐漸轉(zhuǎn)向了內(nèi)涵式增長勢(shì)頭明顯的企業(yè)。

去年創(chuàng)業(yè)板整體低迷，但也涌現(xiàn)出一些值得研究的好案例，比如利亞德(300296.SZ)并購戰(zhàn)略得當(dāng)帶來的業(yè)務(wù)協(xié)同；三聚環(huán)保(300072.SZ)在萬億元規(guī)模市場(chǎng)的技術(shù)突破帶來的利潤倍增等。去年創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)整體下跌，這些公司的案例顯得彌足珍貴。趨勢(shì)已經(jīng)表現(xiàn)出來，主業(yè)突出給溢價(jià)，業(yè)務(wù)多元給折價(jià)，編概念講故事的“打骨折”。

這些案例其實(shí)表明，未來創(chuàng)業(yè)板的利潤增長、市值增長的邏輯正在悄悄發(fā)生著變化，正在從以前的“并購邏輯”演變?yōu)閮?nèi)涵增長邏輯，從“小市值、多并購、高彈性”的高增長投資邏輯，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;大市場(chǎng)、高增長、低PE”的穩(wěn)定投資邏輯。

估值偽命題

2015年6月初，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率最高到過140倍，市場(chǎng)驚呼泡沫太大，隨后出現(xiàn)深度調(diào)整，幾輪深跌下來，現(xiàn)在還有60多倍，似乎和傳統(tǒng)的價(jià)值投資20倍市盈率理論依然相悖。但是有市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的投資者都理解“股市是個(gè)多解的方程”這句話的含義。不同的股本、不同的商業(yè)增長邏輯、不同的行業(yè)及周期、不同的題材和概念、不同的牛熊階段，甚至于不同的戰(zhàn)略執(zhí)行階段，都會(huì)帶來估值的巨大不同和波動(dòng)，差異化十分嚴(yán)重。

所以對(duì)于單個(gè)公司來說，市場(chǎng)整體市盈率做個(gè)參考，找準(zhǔn)自己的核心邏輯，是決定自己估值會(huì)有多少的核心因素。牛市熊市里面是不談估值的，因?yàn)橐锤吖篮芏?，要么低估很多，牛市里你可?ldquo;肆無忌憚”做動(dòng)作，熊市里卻會(huì)是“巧婦難為無米之炊”。因此估值在大部分時(shí)候是個(gè)偽命題。而在目前牛皮盤整、方向不明、穩(wěn)字當(dāng)頭的時(shí)期，估值多少才會(huì)對(duì)你的戰(zhàn)略落地效率、規(guī)劃執(zhí)行能力，包括并購、增減持帶來比牛熊階段更為重要的影響。

雖然創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在在資本市場(chǎng)上遇到估值高估的質(zhì)疑，遇到整體表現(xiàn)的低迷，遇到個(gè)別權(quán)重公司趨勢(shì)不明對(duì)整體市場(chǎng)的壓力，但毋庸置疑的是，創(chuàng)業(yè)板依然是國家微觀經(jīng)濟(jì)層面創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的主戰(zhàn)場(chǎng)，是中國經(jīng)濟(jì)活力體現(xiàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，是國力較量在企業(yè)層面的主戰(zhàn)場(chǎng)，是企業(yè)家精神彰顯的主戰(zhàn)場(chǎng)。

發(fā)展好創(chuàng)業(yè)板，多為創(chuàng)業(yè)板建言獻(xiàn)策，為它們創(chuàng)造好發(fā)展環(huán)境，包括中小板和主板市場(chǎng)中的創(chuàng)新型企業(yè)，不僅是中國經(jīng)濟(jì)之福，亦是投資者之福。