任澤平點(diǎn)評官方PMI：經(jīng)濟(jì)L型，新5%比舊8%好

微信公眾號澤平宏觀發(fā)布任澤平對1月份官方制造業(yè)PMI的點(diǎn)評。以下為全文：

事件：1月中采制造業(yè)PMI51.3，預(yù)期51.2，前值51.4。非制造業(yè)PMI54.6，前值54.5。

點(diǎn)評：

1、核心觀點(diǎn)：PMI指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月回落，從分項(xiàng)指標(biāo)來看，生產(chǎn)、新訂單和原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落，新進(jìn)出口訂單、庫存指數(shù)上升。我們判斷，經(jīng)濟(jì)將在2016年4季度-2017年1季度筑頂（房地產(chǎn)周期回落，補(bǔ)庫周期繼續(xù)向上），2017年2-4季度可能會(huì)二次探底（房地產(chǎn)和庫存周期雙雙回落），經(jīng)濟(jì)短期W型、中期L型。受供給收縮影響，PPI和企業(yè)盈利跟GDP之間不再呈簡單的線性關(guān)系，2016-2017年將呈現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)L型、但微觀效益改善的“新5%比舊8%好”現(xiàn)象。原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落，但仍在高位，預(yù)計(jì)通脹1季度見頂?？紤]到經(jīng)濟(jì)L型、通脹預(yù)期以及貨政經(jīng)常缺乏前瞻性，預(yù)計(jì)資金緊平衡延續(xù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革，防風(fēng)險(xiǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)，促改革是機(jī)會(huì)。我們維持經(jīng)濟(jì)L型、溫和通脹、貨幣中性、股市迎來修復(fù)時(shí)間窗口圍繞業(yè)績和改革展開、債市調(diào)整、美元回調(diào)利好黃金的判斷。

2、1月PMI指數(shù)比上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍在51%以上的擴(kuò)張區(qū)間。PMI指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月回落，統(tǒng)計(jì)局給出的解釋是“受春節(jié)假日影響”，但事實(shí)上官方公布的指標(biāo)均是“經(jīng)季節(jié)調(diào)整”后的數(shù)據(jù)，難以自圓其說。從歷史數(shù)據(jù)來看，2005-2012年，中采PMI指數(shù)具有明顯的季節(jié)性（春秋旺季，冬夏淡季），但自2013年以來，較為顯著地消除了季節(jié)因素的擾動(dòng)。

結(jié)合信貸、房地產(chǎn)銷量和分項(xiàng)指標(biāo)來看，我們判斷經(jīng)濟(jì)在2016年1-3季度是小周期復(fù)蘇（房地產(chǎn)周期和補(bǔ)庫周期雙回升），2016年4季度-2017年1季度筑頂（房地產(chǎn)周期回落，補(bǔ)庫周期繼續(xù)向上），2017年2-4季度可能會(huì)二次探底（房地產(chǎn)和庫存周期雙雙回落），經(jīng)濟(jì)短期W型、中期L型。值得注意的是，受供給收縮影響，PPI和企業(yè)盈利跟GDP之間不再呈簡單的線性關(guān)系，2016-2017年將呈現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)L型、但微觀效益改善的“新5%比舊8%好”現(xiàn)象。

3、生產(chǎn)和新訂單指數(shù)雙降，但新進(jìn)出口訂單上升，近期美歐日PMI指數(shù)連續(xù)攀升。生產(chǎn)指數(shù)53.1,比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，與高頻數(shù)據(jù)的發(fā)電耗煤下滑印證；新訂單指數(shù)52.8，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，可能主要受內(nèi)需拖累。新出口訂單50.3,比上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口訂單50.7，比上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。

貿(mào)易部門的改善，可能受外需恢復(fù)帶動(dòng)，近期美歐日PMI指數(shù)連續(xù)攀升，12月美國ISM制造業(yè)PMI54.7，比上月加快1.5個(gè)百分點(diǎn)，1月歐元區(qū)制造業(yè)PMI55.1，比上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，1月日本制造業(yè)PMI52.7，比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI回升主要受特朗普新政預(yù)期、補(bǔ)庫周期等推動(dòng)。但近期受移民政策遇阻等影響，海外市場修正特朗普效應(yīng)，美元回調(diào)，美歐股市回調(diào)，黃金上漲。

4、原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落，但仍在高位，預(yù)計(jì)通脹1季度見頂。1月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為64.5%，較上月回落5.1個(gè)百分點(diǎn)，出廠價(jià)格為54.7%，比上月降4.1個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格快速上漲的勢頭有所減緩，與我們17年1季度前后通脹見頂?shù)呐袛嘞喾？紤]到工業(yè)品價(jià)格維持高位，企業(yè)盈利將延續(xù)改善。

5、補(bǔ)庫周期繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)。1月原材料庫存指數(shù)為48.0%，與上月持平；產(chǎn)成品庫存45%，比上月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，與2016年6月以來規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速持續(xù)回升相佐證，2016年1-12月回升至3.2%，比1-11月大幅回升2.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，補(bǔ)庫周期平均持續(xù)一年到一年半，預(yù)計(jì)此類補(bǔ)庫周期將持續(xù)到2017年中期。

6、大企業(yè)持續(xù)好于小企業(yè)。2016年經(jīng)濟(jì)小周期復(fù)蘇主要受房地產(chǎn)、基建和重化工業(yè)帶動(dòng)，因此大企業(yè)持續(xù)好于小企業(yè)，但近期房地產(chǎn)周期見頂，大企業(yè)PMI開始回落。1月大型企業(yè)PMI為52.7%，比上月降0.5個(gè)百分點(diǎn)。中型企業(yè)PMI50.8%，比上月升1.2個(gè)百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)上。小型企業(yè)PMI分別為46.4%，低于上月0.8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。1月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為61.1%，雖比上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍連續(xù)5個(gè)月保持在60.0%以上的高位景氣區(qū)間。建筑業(yè)新訂單指數(shù)為57.1%，比上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，仍位于較高景氣區(qū)間。

7、春節(jié)效應(yīng)拉動(dòng)服務(wù)業(yè)，影響基建。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.6%，比上月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)11個(gè)月處于53%以上的景氣區(qū)間。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，比上月升0.3個(gè)百分點(diǎn)，鐵路、航空、貨幣金融等與節(jié)日相關(guān)消費(fèi)性服務(wù)業(yè)活動(dòng)穩(wěn)步上升，其中網(wǎng)絡(luò)、信息和旅游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)活動(dòng)表現(xiàn)尤為活躍。建筑業(yè)回落，商業(yè)活動(dòng)指數(shù)為61.1%，比上月降0.8個(gè)百分點(diǎn)，主要受春節(jié)假日影響，企業(yè)開工率有所降低。