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離岸貨幣創(chuàng)造與國(guó)內(nèi)貨幣政策

此稿為伍戈在“浦山獎(jiǎng)”頒獎(jiǎng)典禮上的主題演講(2017年2月26日)

尊敬的各位來賓,大家上午好!

非常榮幸能獲得“浦山政策研究獎(jiǎng)”。作為經(jīng)世濟(jì)民的科學(xué),經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)肩負(fù)的歷史使命是重大的。尤其是對(duì)于中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型大國(guó)而言,有關(guān)政策的宏觀研究就變得更加關(guān)鍵。下面與各位分享一下我和合作者楊凝過去有關(guān)開放經(jīng)濟(jì)條件下離岸貨幣創(chuàng)造與國(guó)內(nèi)貨幣政策的一些研究體會(huì)。

自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)后,人民幣國(guó)際化步入快車道,流出去的人民幣資金沉淀在境外,形成了離岸人民幣市場(chǎng)。經(jīng)過多年的發(fā)展,離岸人民幣市場(chǎng)已初具規(guī)模,人民幣還成功地加入了SDR籃子,成為全球的重要貨幣。上述領(lǐng)域業(yè)已成為學(xué)術(shù)研究和政策分析的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。與此同時(shí),有人開始擔(dān)憂,人民幣的頻繁跨境流動(dòng)和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展是否會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的有效性?

離岸貨幣創(chuàng)造與國(guó)內(nèi)貨幣政策

圖1:人民幣已成為國(guó)際重要貨幣

在探討離岸人民幣市場(chǎng)的問題之前,我們想先看一下其他離岸市場(chǎng),特別是歐洲美元市場(chǎng)的情況是怎樣的,于是就有了我們?cè)谠擃I(lǐng)域的第一篇研究成果——2013年10月份發(fā)表于《金融研究》的《離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)本國(guó)貨幣政策的影響:一個(gè)綜述》。這篇文獻(xiàn)綜述的寫作過程頗為艱辛和不易,我們前后總共查閱了20世紀(jì)60-80年代之間近百篇關(guān)于歐洲美元市場(chǎng)的英文文獻(xiàn),其中有部分關(guān)鍵文獻(xiàn)由于年代過于久遠(yuǎn),網(wǎng)上已經(jīng)找不到電子版,為此我們動(dòng)用了在IMF、世行等國(guó)際機(jī)構(gòu)的幾乎一切資源,托朋友從那里的圖書館中找出原版期刊掃描后發(fā)送給我們。通過全面的文獻(xiàn)綜述,我們了解到,歐洲美元市場(chǎng)的相關(guān)研究有著非常清晰、完整的脈絡(luò),從最基礎(chǔ)的描述性研究開始,到闡述貨幣創(chuàng)造、貨幣乘數(shù)等核心概念,再深入到探尋歐洲美元市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響以及貨幣當(dāng)局的應(yīng)對(duì)措施。

那么,一國(guó)貨幣的跨境流動(dòng)和離岸市場(chǎng)發(fā)展究竟會(huì)對(duì)本國(guó)貨幣政策產(chǎn)生怎樣的影響呢?一般的直觀理解會(huì)認(rèn)為,本國(guó)貨幣跨境流動(dòng)至離岸市場(chǎng)會(huì)減少國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性和貨幣供給,而離岸市場(chǎng)的存款派生和本幣資金“回流”本國(guó)會(huì)增加國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和貨幣供給。但我們?cè)趯?duì)歐洲美元市場(chǎng)的文獻(xiàn)綜述中發(fā)現(xiàn),上述理解并不完全準(zhǔn)確,在涉及開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境和境外因素之后,貨幣創(chuàng)造機(jī)制會(huì)變得更加復(fù)雜。于是,就有了我們這一篇獲獎(jiǎng)文章《人民幣跨境流動(dòng)與離岸市場(chǎng)貨幣創(chuàng)造:兼議對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響》(發(fā)表于《比較》2015年8月)。

黃達(dá)老先生在2014年寫給我們的一封信中提到,“信用創(chuàng)造是極為重要的”,他自己“將其視為金融領(lǐng)域里宏觀運(yùn)作與微觀運(yùn)作的交匯點(diǎn)”;而關(guān)于“離岸市場(chǎng)發(fā)展與貨幣創(chuàng)造的關(guān)系”,他認(rèn)為是“應(yīng)該解決的問題”,他早在上世紀(jì)80年代初,就曾“想了解一些有關(guān)歐洲美元市場(chǎng)的狀況”,其目的就是“想了解貨幣創(chuàng)造在國(guó)際之間的規(guī)律并進(jìn)一步加深對(duì)貨幣創(chuàng)造一般原理的把握”。而我們研究的核心內(nèi)容就是探討在開放經(jīng)濟(jì)和離岸市場(chǎng)的框架下,貨幣創(chuàng)造機(jī)制究竟是怎樣的?與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)究竟有何不同?

我們最主要的創(chuàng)新之處就在于考察了開放經(jīng)濟(jì)和離岸市場(chǎng)框架下的貨幣創(chuàng)造機(jī)制與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)框架下的貨幣創(chuàng)造機(jī)制的區(qū)別與聯(lián)系,系統(tǒng)性地構(gòu)建離岸人民幣市場(chǎng)貨幣創(chuàng)造的理論框架,彌補(bǔ)了該研究領(lǐng)域的空白。具體而言:一是全面梳理了人民幣資金跨境流動(dòng)渠道及境內(nèi)外人民幣賬戶體系;二是深入研究了離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制;三是估算了離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣乘數(shù);四是考察了離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的潛在影響。

離岸貨幣創(chuàng)造與國(guó)內(nèi)貨幣政策

圖2:離岸人民幣市場(chǎng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制

提到貨幣創(chuàng)造,相信大家的腦海中肯定會(huì)閃現(xiàn)出如下這幾個(gè)基本的問題:

第一,在離岸市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制中,誰是“央行”?我們的結(jié)論是:對(duì)于離岸市場(chǎng)而言,初始貨幣都是從境內(nèi)銀行流出且最終都將存放于境內(nèi)銀行,并且必須通過境內(nèi)銀行體系進(jìn)行清算。因此,充當(dāng)離岸人民幣市場(chǎng)的“央行”的是整個(gè)境內(nèi)銀行體系。只不過,離岸市場(chǎng)的“央行”并不承擔(dān)貨幣政策相關(guān)職能。

第二,在離岸市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制中,“基礎(chǔ)貨幣”是什么?“現(xiàn)金”和“存款準(zhǔn)備金”分別是什么?我們的結(jié)論是,最初從境內(nèi)流出境外并存放于境內(nèi)銀行的初始資金,就是離岸人民幣市場(chǎng)的“基礎(chǔ)貨幣”。其中,境外銀行存放于境內(nèi)銀行的人民幣相當(dāng)于離岸市場(chǎng)的“存款準(zhǔn)備金”;而境外的非金融企業(yè)和個(gè)人直接存放于境內(nèi)銀行的人民幣資金相當(dāng)于離岸市場(chǎng)的“現(xiàn)金”。

第三,在離岸市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制中,“存款派生”的過程是怎樣的?“貨幣供應(yīng)量”是怎樣形成的?我們的結(jié)論是,離岸人民幣市場(chǎng)的存款派生過程與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)本質(zhì)上是一致的,主要也是通過境外人民幣貸款派生出更多離岸存款,由此形成的境外主體持有的人民幣存款總額就構(gòu)成了離岸市場(chǎng)的“貨幣供應(yīng)量”。但如果借款企業(yè)直接將貸款資金存放于境內(nèi)銀行,則相當(dāng)于離岸市場(chǎng)體系的“現(xiàn)金漏損”;如果借款企業(yè)直接將貸款資金支付給境內(nèi)企業(yè),即資金“回流”境內(nèi),則將導(dǎo)致離岸市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣的總量減少,相當(dāng)于傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)框架下的央行回收流動(dòng)性。

第四,離岸市場(chǎng)的“貨幣乘數(shù)”如何推導(dǎo),與境內(nèi)貨幣乘數(shù)有何差異?我們的結(jié)論是,離岸市場(chǎng)貨幣乘數(shù)的概念和推導(dǎo),與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)體系本質(zhì)上也是一致的,只是在離岸市場(chǎng)框架下,構(gòu)成貨幣乘數(shù)推導(dǎo)公式的“基礎(chǔ)貨幣”和“貨幣供應(yīng)量”都有了不同的含義。而且,我們進(jìn)一步推導(dǎo)出,由于實(shí)際的存款準(zhǔn)備金比率較高、存款派生規(guī)模較小、回流境內(nèi)的漏損嚴(yán)重等原因,離岸貨幣乘數(shù)要遠(yuǎn)低于同期境內(nèi)貨幣乘數(shù)。

離岸貨幣創(chuàng)造與國(guó)內(nèi)貨幣政策

表1:封閉與開放經(jīng)濟(jì)貨幣銀行學(xué)框架對(duì)比

基于上述貨幣創(chuàng)造機(jī)制的分析結(jié)論,我們對(duì)于“人民幣跨境流動(dòng)和離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣的影響”這一問題,也得出了如下的基本結(jié)論:在現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑下,離岸人民幣市場(chǎng)的存款派生并不會(huì)影響境內(nèi)的貨幣供給;真正可能產(chǎn)生影響的是人民幣資金的跨境流動(dòng),即人民幣流出境外和回流境內(nèi)這兩個(gè)環(huán)節(jié);而這兩個(gè)環(huán)節(jié)最終是否會(huì)對(duì)境內(nèi)M2和基礎(chǔ)貨幣實(shí)際產(chǎn)生影響,還取決于流出境外的人民幣以何種模式存放于境內(nèi)。

從以上的介紹,大家可以看到,我們開展這項(xiàng)研究的目的并不是要對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展和人民幣國(guó)際化等問題進(jìn)行任何價(jià)值判斷,而是希望結(jié)合貨幣銀行學(xué)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論,以及中國(guó)當(dāng)前對(duì)外開放的實(shí)際政策,理清相關(guān)研究的邏輯和思路,構(gòu)建相關(guān)的理論框架,為后續(xù)理論研究和政策制定鋪路。讓我們感到十分欣慰的是,這篇文章面世后,對(duì)于人民幣跨境業(yè)務(wù)和對(duì)外開放等相關(guān)政策的制定或發(fā)揮了一定的參考作用,其中比較有代表性的就是人民銀行于近年來有關(guān)跨境業(yè)務(wù)中的準(zhǔn)備金政策等。

最后,再次感謝浦山基金會(huì)評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)的各位專家對(duì)我們研究成果的認(rèn)可。對(duì)這一問題的研究不會(huì)止步于此,未來的研究方向包括將研究視角從貨幣供應(yīng)量繼續(xù)拓展至貨幣流通速度及貨幣政策傳導(dǎo)途徑等其他角度等等。另外,正如余永定先生所指出的,我們或還有必要從Flow of funds Approach的角度,將本外幣市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合,并綜合考慮利率、匯率等在岸與離岸資金價(jià)格渠道及其變化,進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)和離岸市場(chǎng)對(duì)貨幣政策影響的理論框架和實(shí)證檢驗(yàn)。

路漫漫其修遠(yuǎn)兮,吾將上下而求索。我們將不輟前行,為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究和發(fā)展,為中國(guó)改革開放政策的選擇和制定,繼續(xù)盡我們的綿薄之力。謝謝大家!

責(zé)任編輯:莊婷婷

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